1.3、力争尽早形成精密减速器产能20万台、开拓新
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2017年精密减速器业务提前达到10万台产能、实现盈利，电梯业务的现金牛属性仍将持续，或将推动智能制造业务阔步向前。【慧博投研资讯】
预计2018-2020年公司归母净利润15.19、16.65和18.48亿元，首次覆盖给予推荐评级。（慧博投研资讯）智能制造切入点之精密减速器超预期、力争尽早达到20万台产能2013年公司通过增资控股纳博传动进入工业机器人精密减速器业务，2016年5月合资公司纳博精密中国正式投产。2017年5月纳博精密中国实现单月盈利，年底前产能提前达到10万台。2017年纳博传动净利润3362万元、纳博精密中国1257万元。2018年公司将加快生产设施投入，争取尽早达到生产20万台精密减速器产能，并积极开拓精密减速器在机床、自动化、太阳能光热发电等新领域的应用，以加速扩大精密减速业务规模。
2017年公司电梯销售7.56万台（+9.44%）、测算市占率升至10.6%；电梯服务收入超52亿元（约+14%）、占电梯业务比重超28%。上海三菱已连续7年获房地产开发商电梯类供应商第一名，下游地产行业集中度提升将有利于三菱电梯销量。基于三菱电梯品质、品牌、新产能投放等，预计2018-2020年公司电梯业务收入、净利润仍将维持增长趋势，2020年市占率有望提升至约14%。通过分析过去4年上海三菱净利润和净资产等数据，上海三菱年均向
现金分红超过10亿元，我们预计未来3年仍将持续。电梯业务现金牛属性或将持续，或将推动智能制造业务阔步向前2018年上海电气重点发展智慧能源和智能制造等业务，以内生增长和外延投资结合推动电气跨越发展。公司是上海电气下属工业装备板块中最重要的资产，也是上海电气向智能制造领域发展的重要角色。因上海三菱持续现金分红，预计2018年中期公司可自由支配的现金约48亿元，且未来上海三菱的现金分红或将持续。过去3年公司以精密减速器切入智能制造领域的成果超预期，电梯现金牛属性持续或将推动公司向智能制造领域阔步向前。
-1-证券研究报告2018年05月07日上海机电（600835.SH）机械设备/专用设备现金牛的电梯或将推动智能制造阔步向前——上海机电首次覆盖报告首次覆盖报告郭泰（分析师）何宇超（联系人）陈皓（联系人） 证书编号：S04 证书编号：S12 证书编号：S08 精密减速器超预期、电梯现金牛属性持续，首次覆盖给予推荐评级2017年精密减速器业务提前达到10万台产能、实现盈利，电梯业务的现金牛属性仍将持续，或将推动智能制造业务阔步向前。
预计2018-2020年公司归母净利润15.19、16.65和18.48亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。
智能制造切入点之精密减速器超预期、力争尽早达到20万台产能2013年公司通过增资控股纳博传动进入工业机器人精密减速器业务，2016年5月合资公司纳博精密中国正式投产。
2018年公司将加快生产设施投入，争取尽早达到生产20万台精密减速器产能，并积极开拓精密减速器在机床、自动化、太阳能光热发电等新领域的应用，以加速扩大精密减速业务规模。
预计未来3年电梯业务维持增长，公司年均获现金分红超10亿元2017年公司电梯销售7.56万台（+9.44%）、测算市占率升至10.6%；电梯服务收入超52亿元（约+14%）、占电梯业务比重超28%。
上海三菱已连续7年获房地产开发商电梯类供应商第一名，下游地产行业集中度提升将有利于三菱电梯销量。
基于三菱电梯品质、品牌、新产能投放等，预计2018-2020年公司电梯业务收入、净利润仍将维持增长趋势，2020年市占率有望提升至约14%。
通过分析过去4年上海三菱净利润和净资产等数据，上海三菱年均向上海机电现金分红超过10亿元，我们预计未来3年仍将持续。
电梯业务现金牛属性或将持续，或将推动智能制造业务阔步向前2018年上海电气重点发展智慧能源和智能制造等业务，以内生增长和外延投资结合推动电气跨越发展。
公司是上海电气下属工业装备板块中最重要的资产，也是上海电气向智能制造领域发展的重要角色。
因上海三菱持续现金分红，预计2018年中期公司可自由支配的现金约48亿元，且未来上海三菱的现金分红或将持续。
过去3年公司以精密减速器切入智能制造领域的成果超预期，电梯现金牛属性持续或将推动公司向智能制造领域阔步向前。
上海机电于2013年通过增资形成对纳博传动控股、持股51%，2016年5月公司与日本纳博特斯克合资的纳博精密中国正式进入生产，上海机电持有33%股权。
与通用减速器相比，机器人关节减速器要求具有传动链短、体积小、功率大、质量轻和易于控制等特点。
精密减速器使机器人伺服电机在一个合适的速度下运转，并精确地将转速降到工业机器人各部位需要的速度，提高机械体刚性的同时输出更大的力矩。
一般将RV减速器放置在机座、大臂、肩部等重负载的位置；而将谐波减速器放置在小臂、腕部或手部。
工业机器人核心零部件主要有三部分：精密减速器、驱动及控制器、伺服电机，其中精密减速器最为重要或关键。
图1：精密减速器应用领域举例 图2：六轴工业机器人中精密减速器位置分布资料来源：纳博传动、新时代证券研究所 资料来源：纳博特斯克公告、新时代证券研究所2017年精密减速器提前达到10万台产能。
公司所持两家与精密减速业务相关的公司，其中纳博传动负责销售和售后服务、纳博精密中国负责生产及重要客户销售。
2017年5月纳博精密中国已经实现单月盈利，并提升实现了生产10万台精密减速器的产能。
2017年纳博传动收入2.01亿元、净利润3362万元，纳博精密中国收入2.6亿元、净利润1257万元。
图3：Nabotesco(帝人)RV系列减速器结构图 图4：Nabotesco(帝人)RV系列减速器结构图资料来源：纳博特斯克公告、新时代证券研究所 资料来源：纳博特斯克公告、新时代证券研究所2018-05-07上海机电 -5-证券研究报告1.2、预计2020年国内工业机器人销量有望达到约24万台当前中国工业机器人密度仍远低于制造业发达国家。
2016年全球工业机器人保有量约181万台、同比增长11%，中国约34万台、同比增长32%。
尽管保有量提升显著，但中国机器人密度仍然远低于制造业发达国家水平，2016年我国机器人密度仅68台/万人，在全球排名中第23位，也低于世界平均水平74台/万人，而密度最高的韩国达到631台/万人，日本、德国分别为303台/万人和309台/万人。
根据发改委发布的《机器人产业发展规划（2016-2020）》，中国规划2020年实现工业机器人密度达到150以上，上升空间巨大。
图5：中国工业机器人保有量在全球占比中不断提升 图6：预计2017年中国工业机器人销量同比增长47% 资料来源：IFR、新时代证券研究所 资料来源：IFR、新时代证券研究所预计2020年中国工业机器人市场需求达23.8万台。
根据IFR的数据及预测，中国工业机器人销量从2009年的0.55万台增长到2016年的8.7万台，复合增速达48%，预计2017年我国工业机器人市场需求达13.6万台，2018-2020年国内机器人销量将分别为16、19.5、23.8万台，未来三年复合增速达到19%；预计到2020年，中国工业机器人销量将占全球45%以上。
1.3、力争尽早形成精密减速器产能20万台、开拓新市场纳博特斯克精密减速器在全球竞争力极强。
2015年之前，全球约75%的工业机器人用精密减速器市场份额由两家日本公司垄断，分别为提供RV摆线针轮减速机的Nabtesco和提供高性能谐波减速机的Harmonic Drive；包括ABB、FANUC、KUKA、安川等国际主流机器人厂商的减速机基本上均由这两家公司提供。
目前公司与合作伙伴日本纳博特斯克开展工业机器人核心部件-精密减速器业务，在市场同类产品中主要竞争对手包括住友、SPINEA、Harmonica Drive等少数几家。
2018年以来公司正加快相关生产设施的基础投入，争取尽早达到20万台的产能。
80-90年代以来，在新兴产业如航空航天、机器人和医疗器械等发展的需求下，需要结构简单紧凑、传递功率大、噪声低、传动平稳的高性能精密减速器，其中RV减速器和谐波减速器是精密减速器中重要的两种减速器。
未来公司将充分利用与日本纳博的合作平台，紧紧抓住中国机器人产业快速发展的机遇，并积极在国内开拓精密减速器在机床、自动化、太阳能光热发电等新领域的应用，以加速扩大精密减速业务规模。
2014年上海三菱电梯销量5.92万台、同比增长仅3%（估计），2005-2016年上海三菱电梯销量超过10年保持增长，其中2016年销量增长11.6%。
2017年上海三菱销量增速9.44%超过康力电梯的3.45%，也大幅好于江南嘉捷的-12.94%，为2017年电梯行业上市公司中销量增速最好的。
图7：上海三菱电梯新梯销量持续保持增长 图8：2017年上海三菱新梯销售市占率提升至10.59% 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 资料来源：公司公告、新时代证券研究所注：2013年销量为估计值2.1.2、2017年上海三菱新梯销售市占率提升0.74个百分点至10.59% 预计2017年国内电梯销量71.36万台、同比增长1.7%。
按照中国电梯协会统计口径，我们测算，2017年国内电梯产量79.15万台、同比增长2%。
按照国内企业总销量+进口量-出口量计算，2017年国内销量为71.36万台、同比增长1.7%。
2016年上海三菱新梯销量6.91万台，按照上述方法计算2016年国内电梯销量为70.17万台，上海三菱新梯销量市场占比为9.85%，同理计算2017年市占率为10.59%、较2016年提升0.74个百分点。
2.1.3、上海三菱电梯是上海机电最为核心的控股子公司上海三菱是中国电梯行业中唯一一家中方控股、中方管理的合资企业，连续创造多个行业第一。
成立至今，上海三菱连续成为中国电梯行业第一家突破10、20、30、40、50、60和70万台的制造厂商，以及创造世界单厂电梯产量第一的纪录。
至2017年，上海三菱自主开发产品已占销售总量的70%以上，是中国电梯行业中唯一一家中方控股、中方管理的合资企业。
2017年公司电梯业务实现收入183.22亿元、占主营业务总收入的95.24%。
图9：2017年电梯业务占上海机电营业收入的95% 图10：上海机电两家电梯业公司股权结构资料来源：公司公告、新时代证券研究所 资料来源：公司公告、新时代证券研究所电梯业务是公司经营性利润的核心构成，2015-2016年贡献约90%。
2015-2017年上海机电的电梯业务两家电梯公司为上海机电贡献归母净利润分别为10.71、10.78和10.68亿元，分别占公司扣除非经常收益后归母净利润的89.76%、90.62%和83.41%。
2.2、地产集中度提升和性价比优势推动上海三菱市占率提升2.2.1、2013年之后电梯市场份额已经趋向于大型企业集中2014-2015年上海三菱荣膺国内电梯行业第一大品牌。
根据中国电梯协会理事长李守林：2014年国内600余家电梯企业虽取得了约10%的增长，但增长的份额依然集中在以上海三菱、奥的斯、日立、通力等为代表的大型外商独资或合资企业，占据了国内电梯市场约70%的市场份额。
2015中国十大电梯品牌依次是：上海三菱、奥的斯、通力、日立(中国)、迅达、蒂森、西子奥的斯、富士达、东芝、康力。
随着用户对电梯节能要求的提高、安全需求、售后维保服务要求、以及《特种设备安全法》的执行，国内电梯市场份额趋向于品牌企业。
表1：2014-2015年中国电梯行业前三大品牌排名企业理由1上海三菱40多个系列产品200多种规格，覆盖不同层次市场需求；全国建立了七大区域、80家直属分公司、685家维保服务网点，营销服务网络覆盖全国95%以上的区域市场；连续7年成为全球单个工厂电梯年产销量最高的企业；国内电梯销量累计超过60万台2通力电梯在中国拥有48家分公司，239个服务网点；承接多个有影响力的项目，如中国国家体育场、首都机场扩建等。
3日立（中国） 4大制造基地分布于广州、天津、上海和成都；年产能超过7万台；国内电梯销量累计超过50万台资料来源：中国电梯协会、新时代证券研究所上海三菱极力维护与大地产商的战略合作，努力开阔公共基础设施市场。
2011-2017年上海三菱电梯连续7年在“全国房地产开发企业500强〃首选供应商（电梯类）的评选中荣获第一，全国排名前十的房地产开发企业中9家和上海三菱签订战略合作协议。
上海三菱与万达、恒大、中海、绿地、碧桂园、远洋、龙湖、复地、鲁能、万科、中信、融信等核心战略伙伴继续保持密切合作，并重大项目承电梯业务,95%电梯业务焊材业务能源工程业务印刷包装业务液压机器业务其他业务2018-05-07上海机电 -8-证券研究报告接的有：成都绿地中心、台州天盛中心、上海恒基徐汇滨江、上海中民投外滩广场、深圳上沙城市、港珠澳大桥项目等项目。
图11：房地产TOP10销售额提升明显 图12：房地产TOP10销售面积提升非常明显资料来源：公司公告、新时代证券研究所 资料来源：公司公告、新时代证券研究所2.2.2、安全需求、产品品质要求提升有益于中高端品牌电梯是与人的安全息息相关的特种设备。
2014年1月1日实施的《特种设备安全法》要求电梯制造企业对电梯的质量安全终生负责的机制。
当楼越盖越高、电梯运行速度越来越快，电梯为人提供了上下楼的方便时，也隐含著安全因素。
根据中国电梯协会介绍，2002-2015年，统计在案的电梯事故总计692起、死亡527人、受伤352人；2016年，电梯事故总共48起、死亡41人、超过20人受伤。
而往往发生事故的电梯是中底端品牌，促使业主或开发商选择安全及品质更高的中高端品牌。
2.3、预计2020年上海三菱新梯销售市场占比望提升至约14% 2.3.1、近两年A股电梯公司新梯销售市占率仅三菱和康力有提升目前A股6家电梯上市公司，其中2017年3家销量下降。
截止2017年，A股上市公司中以6家电梯为主业的公司：上海机电、广日股份、康力电梯、江南嘉捷、远大智能、快意电梯。
根据相关公司年报，2017年江南嘉捷、远大智能、快意电梯销量依次下降12.94%、4.14%和8.28%。
在上海三菱战略转向电梯服务、并注重提升质量效益时，其他国内外电梯厂商却纷纷建立新厂或新公司积极扩展产能。
受新进入者的影响及其后续产能的释放，2008-2014年上海三菱新梯销量复合增速虽达到10.8%，但销量市占率由16.37%下降至9.66%（国泰君安估算）；同期，上海三菱电梯服务收入由11.4亿元增长至35亿元、复合增速达20.56%。
图15：2016年三菱电梯销量增速重新超过行业平均 图16：上海三菱电梯销量市占率进入回升趋势资料来源：公司公告、新时代证券研究所 资料来源：公司公告、中国电梯协会、新时代证券研究所预计至2020年上海三菱新梯销售市占率有潜力提升至约14%。
2016-2017年上海机电提出：加强订单管理、提高市场占有率，2017年上海三菱电梯销量增长9.44%、超过行业平均增速、市占率提升0.74个百分点至10.59%。
我们预计，2018-2020年房地产集中度仍将继续提升，利好与大型房企有战略合作的上海三菱；安全需求、产品品质要求提升有益于上海三菱中高端品牌电梯销量增加。
2016年3月上海三菱购买的土地资产整合成物流中心、电梯部件装配及自动扶梯桁架生产等，上海三菱电梯产量将继续提高。
综上所述，我们预计2018年上海三菱新梯销售市占率仍将继续提升，至2020年有望提升至约14%。
3、上海机电将长期分享上海三菱电梯持续成长红利3.1、预计2018年上海三菱净利润同比增长约6% 3.1.1、预计2018年上海机电电梯业务收入同比增长约5% 电梯是非标定制化产品，电梯企业通常在签订销售合同时收取客户一定比例的预收款，以销定产模式确保每台库存电梯均对应到具体的客户。
2017年底上海三菱库存电梯5.08万台、同比增长1.04%、是2017年公司销量的67.2%，预计公司2018年电梯销量仍将增长。
结合库存、预收账款增长、电梯服务增长等，我们预计2018年公司电梯业务收入增长约5%。
0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 0162017三菱电梯销量同比增长（%）国内估算销量增速（%)8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0162017上海三菱新梯销售估算市占率上海三菱新梯销售估算市占率2018-05-07上海机电 -10-证券研究报告图17：2017年底上海三菱电梯库存量增长1.04% 图18：2017年底上海机电预收款同比增1.75% 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 资料来源：公司公告、新时代证券研究所3.1.2、应收账款净额环比下降，电梯业务资产减值将减少2015-2017年上海机电的电梯业务资产减值分别为0.72、1.1和0.91亿元，主要因2014年中期之后应收账款产生的坏账损失所致。
2017年底上海机电应收账款净额25亿元、较2017年三季度末环比下降0.02%，预计2018年公司电梯业务产生的资产减值将有所减少。
图19：2017Q4上海机电应收账款环比下降0.02% 图20：2017年上海机电电梯业务减值开始下降资料来源：公司公告、新时代证券研究所 资料来源：公司公告、新时代证券研究所3.1.3、预计2018年上海三菱实现净利润约21亿元、同比增长约6% 我们预计，2018年上海三菱毛利率仍将持续过去几年非常稳定的格局、为22.3%，销售及管理费用率管控、应收账款净额环比下降等，将推动上海三菱净利润率至约11%。
图21：2013-2017年上海三菱净资产稳定在约48亿元 图22：2017年上海三菱ROE达到41% 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 资料来源：公司公告、新时代证券研究所3.2.2、未来上海三菱仍有能力维持ROE在40%以上我们认为，未来几年上海三菱仍有能力维持ROE水平在40%以上：首先，2016年3月上海三菱以3.5亿元购买上海重型机床厂的房屋土地及部分资产，将用于包括：电梯部件装配、自动扶梯桁架生产、中高速曳引机装配、生产物流及生产组织形式优化等，以继续提高生产制造的柔性，从而降低物流和制造成本；其次，根据上海机电产品性质，定制化产品主要为电梯，故公司预收账款同比持续增长反映了上海三菱订单金额的增长，预收账款规模的扩大产生的利息收入增加有利于继续降低财务费用；最后，上海三菱较好的生产自动化或智能化水平决定其较高的生产效率。
3.3、预计2018年中期公司可自由支配现金48亿元3.3.1、2017年上海机电取得投资收益收到的现金约13亿元2014-2017年上海机电取得投资收益收到的现金年均为11.82亿元。
通过分析上海机电母公司现金流量表，发现2013年之后取得投资收益收到的现金开始上升到超过10亿元，2014-2017年依次为11.37、9.73、13.19和12.99亿元，年均为11.82亿元。
图23：2017年公司取得投资收益收到现金12.99亿元 图24：以成本法核算的长期股权投资收益呈增长趋势资料来源：公司公告、新时代证券研究所 资料来源：公司公告、新时代证券研究所2014-2017年母公司取得投资收益收到的现金可能主要来自子公司的分红。
同期，母公司以成本法核算的长期股权投资收益依次为10.30、9.44、12.14和11.40亿元。
由此分析，2014-2017年母公司取得投资收益收到的现金可能主要来自子公司的分红。
3.3.2、预计2018年中期上海机电母公司账面现金约48亿元2014-2017年上海机电母公司账面现金年均增加约9.6亿元。
2017年上海机电实现归母净利润13.9亿元、同比下降4.07%，主要因非经常损益较2016年下降了2.22亿元，扣非后归母净利润12.8亿元、同比增长14.64%。
2017年上海三菱（52%）、通用冷冻（100%）、上海电气印包（100%）净利润依次为19.85、0.79和-0.065亿元，3家公司合计贡献归母净利润11.05亿元、占比79.46%；2014-2016年3家子公司合计贡献净利润依次为12.94、8.67和12.61亿元。
图25：预计2018年中期母公司账面现金增加至48亿元 图26：公司归母净利主要由三菱和通用冷冻贡献资料来源：公司公告、新时代证券研究所 资料来源：公司公告、新时代证券研究所预计至2018年中期上海机电母公司账面现金增加至约48亿元。
通过以上分析得出，上海机电母公司取得投资收益收到的现金可能主要来自子公司的分红，2014-2017年获取分红的规模体量与3家重要子公司对净利润的贡献体量相当，母公司获得现金分红后直接推动账面现金增长。
2017年3家子公司对净利润的贡献为11.5亿元，那么2018年中期上海机电母公司将能够获得11.5亿元的投资收益现金，减掉2017年上海机电向全体股东派发4.9亿元现金股利。
我们预计至2017年中期上海机电母公司账面现金将达到48亿元、即增加约6亿元。
3.3.3、上海机电完全可以自由支配母公司账面现金上海机电母公司无经营类资产、几乎无负债和收入。
至2017年底上海机电母公司总资产87.56亿元，其中流动资产44.22亿元、账面现金占94.75%，非流动资产43.34亿元、长期股权投资和固定资产合计占96%，负债合计1.09亿元，资产负债率为1.24%。
2014-2017年母公司收入依次为1103、1162、1156和1141万元，相比于公司营业总收入，可以忽略不计。
至2017年底上海机电母公司员工总人数仅27人，但至2018年中期账面现金可能达到48亿左右。
上海机电母公司无经营类资产的另外一种佐证为，2017年底母公司员工人数仅为27人，主要为上市公司管理层等。
按我们之前预计，至2018年中期上海机电母公司账面现金将达到48亿元左右。
我们认为，上海机电母公司0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 17上海机电母公司账面现金（亿元）半年报年报-4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 72014-2017年上海机电3家子公司对归母净利润的贡献（亿元）上海电气印包通用冷冻上海三菱2018-05-07上海机电 -13-证券研究报告账面现金不同于合并报表账面现金，上海机电可以完全自由支配母公司账面现金。
图27：上海机电母公司资产主要为现金和股权投资 图28：2017年底上海机电母公司仅有员工27人资料来源：公司公告、新时代证券研究所 资料来源：公司公告、新时代证券研究所4、盈利预测与投资建议我们预计2018-2020年公司实现收入203.5、216和230亿元，同比增长4.5%、6.1%和6.5%；归母净利润15.19、16.65和18.48亿元、同比增长9.3%、9.6%和11%；对应EPS为1.49、1.63和1.81元，首次覆盖给予“推荐”评级。
类似，公共基础设备建设周期往往是跨年度，建设周期拉长亦将迟滞电梯企业收入确认。
5.2、钢材等原材料价格上涨使得毛利率承压2017年中期以来，因供给侧结构改革和环保趋严等因素，钢材价格上涨明显。
虽然2017年公司核心业务电梯毛利率较2016仅下降0.2个百分点，主要是子公司上海三菱通过降本增效、集中采购等措施抵消了原材料价格上涨的压力；但2018年及以后，若钢材价格仍维持在高位或继续上涨，可能对公司电梯业务的毛利率造成压力。
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分析师介绍郭泰，首席机械行业分析师，上海交通大学硕士，证券从业经验5年，2017年12月进入新时代证券研究所。
2013-2017年曾先后就职于中信建投证券和国泰君安证券，任机械行业分析师。
2014年新财富军工行业第1名团队成员，2015年新财富机械行业第6名，2016年金牛奖装备制造业第3名，2017年新财富机械行业入围。
投资评级说明新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避推荐：未来6－12个月，预计该行业指数表现强于市场基准指数。
新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避强烈推荐：未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。
推荐：未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。
中性：未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。
回避：未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。
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2017年精密减速器业务提前达到10万台产能、实现盈利，电梯业务的现金牛属性仍将持续，或将推动智能制造业务阔步向前。【慧博投研资讯】
预计2018-2020年公司归母净利润15.19、16.65和18.48亿元，首次覆盖给予推荐评级。（慧博投研资讯）智能制造切入点之精密减速器超预期、力争尽早达到20万台产能2013年公司通过增资控股纳博传动进入工业机器人精密减速器业务，2016年5月合资公司纳博精密中国正式投产。2017年5月纳博精密中国实现单月盈利，年底前产能提前达到10万台。2017年纳博传动净利润3362万元、纳博精密中国1257万元。2018年公司将加快生产设施投入，争取尽早达到生产20万台精密减速器产能，并积极开拓精密减速器在机床、自动化、太阳能光热发电等新领域的应用，以加速扩大精密减速业务规模。
2017年公司电梯销售7.56万台（+9.44%）、测算市占率升至10.6%；电梯服务收入超52亿元（约+14%）、占电梯业务比重超28%。上海三菱已连续7年获房地产开发商电梯类供应商第一名，下游地产行业集中度提升将有利于三菱电梯销量。基于三菱电梯品质、品牌、新产能投放等，预计2018-2020年公司电梯业务收入、净利润仍将维持增长趋势，2020年市占率有望提升至约14%。通过分析过去4年上海三菱净利润和净资产等数据，上海三菱年均向
现金分红超过10亿元，我们预计未来3年仍将持续。电梯业务现金牛属性或将持续，或将推动智能制造业务阔步向前2018年上海电气重点发展智慧能源和智能制造等业务，以内生增长和外延投资结合推动电气跨越发展。公司是上海电气下属工业装备板块中最重要的资产，也是上海电气向智能制造领域发展的重要角色。因上海三菱持续现金分红，预计2018年中期公司可自由支配的现金约48亿元，且未来上海三菱的现金分红或将持续。过去3年公司以精密减速器切入智能制造领域的成果超预期，电梯现金牛属性持续或将推动公司向智能制造领域阔步向前。
-1-证券研究报告2018年05月07日上海机电（600835.SH）机械设备/专用设备现金牛的电梯或将推动智能制造阔步向前——上海机电首次覆盖报告首次覆盖报告郭泰（分析师）何宇超（联系人）陈皓（联系人） 证书编号：S04 证书编号：S12 证书编号：S08 精密减速器超预期、电梯现金牛属性持续，首次覆盖给予推荐评级2017年精密减速器业务提前达到10万台产能、实现盈利，电梯业务的现金牛属性仍将持续，或将推动智能制造业务阔步向前。
预计2018-2020年公司归母净利润15.19、16.65和18.48亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。
智能制造切入点之精密减速器超预期、力争尽早达到20万台产能2013年公司通过增资控股纳博传动进入工业机器人精密减速器业务，2016年5月合资公司纳博精密中国正式投产。
2018年公司将加快生产设施投入，争取尽早达到生产20万台精密减速器产能，并积极开拓精密减速器在机床、自动化、太阳能光热发电等新领域的应用，以加速扩大精密减速业务规模。
预计未来3年电梯业务维持增长，公司年均获现金分红超10亿元2017年公司电梯销售7.56万台（+9.44%）、测算市占率升至10.6%；电梯服务收入超52亿元（约+14%）、占电梯业务比重超28%。
上海三菱已连续7年获房地产开发商电梯类供应商第一名，下游地产行业集中度提升将有利于三菱电梯销量。
基于三菱电梯品质、品牌、新产能投放等，预计2018-2020年公司电梯业务收入、净利润仍将维持增长趋势，2020年市占率有望提升至约14%。
通过分析过去4年上海三菱净利润和净资产等数据，上海三菱年均向上海机电现金分红超过10亿元，我们预计未来3年仍将持续。
电梯业务现金牛属性或将持续，或将推动智能制造业务阔步向前2018年上海电气重点发展智慧能源和智能制造等业务，以内生增长和外延投资结合推动电气跨越发展。
公司是上海电气下属工业装备板块中最重要的资产，也是上海电气向智能制造领域发展的重要角色。
因上海三菱持续现金分红，预计2018年中期公司可自由支配的现金约48亿元，且未来上海三菱的现金分红或将持续。
过去3年公司以精密减速器切入智能制造领域的成果超预期，电梯现金牛属性持续或将推动公司向智能制造领域阔步向前。
上海机电于2013年通过增资形成对纳博传动控股、持股51%，2016年5月公司与日本纳博特斯克合资的纳博精密中国正式进入生产，上海机电持有33%股权。
与通用减速器相比，机器人关节减速器要求具有传动链短、体积小、功率大、质量轻和易于控制等特点。
精密减速器使机器人伺服电机在一个合适的速度下运转，并精确地将转速降到工业机器人各部位需要的速度，提高机械体刚性的同时输出更大的力矩。
一般将RV减速器放置在机座、大臂、肩部等重负载的位置；而将谐波减速器放置在小臂、腕部或手部。
工业机器人核心零部件主要有三部分：精密减速器、驱动及控制器、伺服电机，其中精密减速器最为重要或关键。
图1：精密减速器应用领域举例 图2：六轴工业机器人中精密减速器位置分布资料来源：纳博传动、新时代证券研究所 资料来源：纳博特斯克公告、新时代证券研究所2017年精密减速器提前达到10万台产能。
公司所持两家与精密减速业务相关的公司，其中纳博传动负责销售和售后服务、纳博精密中国负责生产及重要客户销售。
2017年5月纳博精密中国已经实现单月盈利，并提升实现了生产10万台精密减速器的产能。
2017年纳博传动收入2.01亿元、净利润3362万元，纳博精密中国收入2.6亿元、净利润1257万元。
图3：Nabotesco(帝人)RV系列减速器结构图 图4：Nabotesco(帝人)RV系列减速器结构图资料来源：纳博特斯克公告、新时代证券研究所 资料来源：纳博特斯克公告、新时代证券研究所2018-05-07上海机电 -5-证券研究报告1.2、预计2020年国内工业机器人销量有望达到约24万台当前中国工业机器人密度仍远低于制造业发达国家。
2016年全球工业机器人保有量约181万台、同比增长11%，中国约34万台、同比增长32%。
尽管保有量提升显著，但中国机器人密度仍然远低于制造业发达国家水平，2016年我国机器人密度仅68台/万人，在全球排名中第23位，也低于世界平均水平74台/万人，而密度最高的韩国达到631台/万人，日本、德国分别为303台/万人和309台/万人。
根据发改委发布的《机器人产业发展规划（2016-2020）》，中国规划2020年实现工业机器人密度达到150以上，上升空间巨大。
图5：中国工业机器人保有量在全球占比中不断提升 图6：预计2017年中国工业机器人销量同比增长47% 资料来源：IFR、新时代证券研究所 资料来源：IFR、新时代证券研究所预计2020年中国工业机器人市场需求达23.8万台。
根据IFR的数据及预测，中国工业机器人销量从2009年的0.55万台增长到2016年的8.7万台，复合增速达48%，预计2017年我国工业机器人市场需求达13.6万台，2018-2020年国内机器人销量将分别为16、19.5、23.8万台，未来三年复合增速达到19%；预计到2020年，中国工业机器人销量将占全球45%以上。
1.3、力争尽早形成精密减速器产能20万台、开拓新市场纳博特斯克精密减速器在全球竞争力极强。
2015年之前，全球约75%的工业机器人用精密减速器市场份额由两家日本公司垄断，分别为提供RV摆线针轮减速机的Nabtesco和提供高性能谐波减速机的Harmonic Drive；包括ABB、FANUC、KUKA、安川等国际主流机器人厂商的减速机基本上均由这两家公司提供。
目前公司与合作伙伴日本纳博特斯克开展工业机器人核心部件-精密减速器业务，在市场同类产品中主要竞争对手包括住友、SPINEA、Harmonica Drive等少数几家。
2018年以来公司正加快相关生产设施的基础投入，争取尽早达到20万台的产能。
80-90年代以来，在新兴产业如航空航天、机器人和医疗器械等发展的需求下，需要结构简单紧凑、传递功率大、噪声低、传动平稳的高性能精密减速器，其中RV减速器和谐波减速器是精密减速器中重要的两种减速器。
未来公司将充分利用与日本纳博的合作平台，紧紧抓住中国机器人产业快速发展的机遇，并积极在国内开拓精密减速器在机床、自动化、太阳能光热发电等新领域的应用，以加速扩大精密减速业务规模。
2014年上海三菱电梯销量5.92万台、同比增长仅3%（估计），2005-2016年上海三菱电梯销量超过10年保持增长，其中2016年销量增长11.6%。
2017年上海三菱销量增速9.44%超过康力电梯的3.45%，也大幅好于江南嘉捷的-12.94%，为2017年电梯行业上市公司中销量增速最好的。
图7：上海三菱电梯新梯销量持续保持增长 图8：2017年上海三菱新梯销售市占率提升至10.59% 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 资料来源：公司公告、新时代证券研究所注：2013年销量为估计值2.1.2、2017年上海三菱新梯销售市占率提升0.74个百分点至10.59% 预计2017年国内电梯销量71.36万台、同比增长1.7%。
按照中国电梯协会统计口径，我们测算，2017年国内电梯产量79.15万台、同比增长2%。
按照国内企业总销量+进口量-出口量计算，2017年国内销量为71.36万台、同比增长1.7%。
2016年上海三菱新梯销量6.91万台，按照上述方法计算2016年国内电梯销量为70.17万台，上海三菱新梯销量市场占比为9.85%，同理计算2017年市占率为10.59%、较2016年提升0.74个百分点。
2.1.3、上海三菱电梯是上海机电最为核心的控股子公司上海三菱是中国电梯行业中唯一一家中方控股、中方管理的合资企业，连续创造多个行业第一。
成立至今，上海三菱连续成为中国电梯行业第一家突破10、20、30、40、50、60和70万台的制造厂商，以及创造世界单厂电梯产量第一的纪录。
至2017年，上海三菱自主开发产品已占销售总量的70%以上，是中国电梯行业中唯一一家中方控股、中方管理的合资企业。
2017年公司电梯业务实现收入183.22亿元、占主营业务总收入的95.24%。
图9：2017年电梯业务占上海机电营业收入的95% 图10：上海机电两家电梯业公司股权结构资料来源：公司公告、新时代证券研究所 资料来源：公司公告、新时代证券研究所电梯业务是公司经营性利润的核心构成，2015-2016年贡献约90%。
2015-2017年上海机电的电梯业务两家电梯公司为上海机电贡献归母净利润分别为10.71、10.78和10.68亿元，分别占公司扣除非经常收益后归母净利润的89.76%、90.62%和83.41%。
2.2、地产集中度提升和性价比优势推动上海三菱市占率提升2.2.1、2013年之后电梯市场份额已经趋向于大型企业集中2014-2015年上海三菱荣膺国内电梯行业第一大品牌。
根据中国电梯协会理事长李守林：2014年国内600余家电梯企业虽取得了约10%的增长，但增长的份额依然集中在以上海三菱、奥的斯、日立、通力等为代表的大型外商独资或合资企业，占据了国内电梯市场约70%的市场份额。
2015中国十大电梯品牌依次是：上海三菱、奥的斯、通力、日立(中国)、迅达、蒂森、西子奥的斯、富士达、东芝、康力。
随着用户对电梯节能要求的提高、安全需求、售后维保服务要求、以及《特种设备安全法》的执行，国内电梯市场份额趋向于品牌企业。
表1：2014-2015年中国电梯行业前三大品牌排名企业理由1上海三菱40多个系列产品200多种规格，覆盖不同层次市场需求；全国建立了七大区域、80家直属分公司、685家维保服务网点，营销服务网络覆盖全国95%以上的区域市场；连续7年成为全球单个工厂电梯年产销量最高的企业；国内电梯销量累计超过60万台2通力电梯在中国拥有48家分公司，239个服务网点；承接多个有影响力的项目，如中国国家体育场、首都机场扩建等。
3日立（中国） 4大制造基地分布于广州、天津、上海和成都；年产能超过7万台；国内电梯销量累计超过50万台资料来源：中国电梯协会、新时代证券研究所上海三菱极力维护与大地产商的战略合作，努力开阔公共基础设施市场。
2011-2017年上海三菱电梯连续7年在“全国房地产开发企业500强〃首选供应商（电梯类）的评选中荣获第一，全国排名前十的房地产开发企业中9家和上海三菱签订战略合作协议。
上海三菱与万达、恒大、中海、绿地、碧桂园、远洋、龙湖、复地、鲁能、万科、中信、融信等核心战略伙伴继续保持密切合作，并重大项目承电梯业务,95%电梯业务焊材业务能源工程业务印刷包装业务液压机器业务其他业务2018-05-07上海机电 -8-证券研究报告接的有：成都绿地中心、台州天盛中心、上海恒基徐汇滨江、上海中民投外滩广场、深圳上沙城市、港珠澳大桥项目等项目。
图11：房地产TOP10销售额提升明显 图12：房地产TOP10销售面积提升非常明显资料来源：公司公告、新时代证券研究所 资料来源：公司公告、新时代证券研究所2.2.2、安全需求、产品品质要求提升有益于中高端品牌电梯是与人的安全息息相关的特种设备。
2014年1月1日实施的《特种设备安全法》要求电梯制造企业对电梯的质量安全终生负责的机制。
当楼越盖越高、电梯运行速度越来越快，电梯为人提供了上下楼的方便时，也隐含著安全因素。
根据中国电梯协会介绍，2002-2015年，统计在案的电梯事故总计692起、死亡527人、受伤352人；2016年，电梯事故总共48起、死亡41人、超过20人受伤。
而往往发生事故的电梯是中底端品牌，促使业主或开发商选择安全及品质更高的中高端品牌。
2.3、预计2020年上海三菱新梯销售市场占比望提升至约14% 2.3.1、近两年A股电梯公司新梯销售市占率仅三菱和康力有提升目前A股6家电梯上市公司，其中2017年3家销量下降。
截止2017年，A股上市公司中以6家电梯为主业的公司：上海机电、广日股份、康力电梯、江南嘉捷、远大智能、快意电梯。
根据相关公司年报，2017年江南嘉捷、远大智能、快意电梯销量依次下降12.94%、4.14%和8.28%。
在上海三菱战略转向电梯服务、并注重提升质量效益时，其他国内外电梯厂商却纷纷建立新厂或新公司积极扩展产能。
受新进入者的影响及其后续产能的释放，2008-2014年上海三菱新梯销量复合增速虽达到10.8%，但销量市占率由16.37%下降至9.66%（国泰君安估算）；同期，上海三菱电梯服务收入由11.4亿元增长至35亿元、复合增速达20.56%。
图15：2016年三菱电梯销量增速重新超过行业平均 图16：上海三菱电梯销量市占率进入回升趋势资料来源：公司公告、新时代证券研究所 资料来源：公司公告、中国电梯协会、新时代证券研究所预计至2020年上海三菱新梯销售市占率有潜力提升至约14%。
2016-2017年上海机电提出：加强订单管理、提高市场占有率，2017年上海三菱电梯销量增长9.44%、超过行业平均增速、市占率提升0.74个百分点至10.59%。
我们预计，2018-2020年房地产集中度仍将继续提升，利好与大型房企有战略合作的上海三菱；安全需求、产品品质要求提升有益于上海三菱中高端品牌电梯销量增加。
2016年3月上海三菱购买的土地资产整合成物流中心、电梯部件装配及自动扶梯桁架生产等，上海三菱电梯产量将继续提高。
综上所述，我们预计2018年上海三菱新梯销售市占率仍将继续提升，至2020年有望提升至约14%。
3、上海机电将长期分享上海三菱电梯持续成长红利3.1、预计2018年上海三菱净利润同比增长约6% 3.1.1、预计2018年上海机电电梯业务收入同比增长约5% 电梯是非标定制化产品，电梯企业通常在签订销售合同时收取客户一定比例的预收款，以销定产模式确保每台库存电梯均对应到具体的客户。
2017年底上海三菱库存电梯5.08万台、同比增长1.04%、是2017年公司销量的67.2%，预计公司2018年电梯销量仍将增长。
结合库存、预收账款增长、电梯服务增长等，我们预计2018年公司电梯业务收入增长约5%。
0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 0162017三菱电梯销量同比增长（%）国内估算销量增速（%)8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0162017上海三菱新梯销售估算市占率上海三菱新梯销售估算市占率2018-05-07上海机电 -10-证券研究报告图17：2017年底上海三菱电梯库存量增长1.04% 图18：2017年底上海机电预收款同比增1.75% 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 资料来源：公司公告、新时代证券研究所3.1.2、应收账款净额环比下降，电梯业务资产减值将减少2015-2017年上海机电的电梯业务资产减值分别为0.72、1.1和0.91亿元，主要因2014年中期之后应收账款产生的坏账损失所致。
2017年底上海机电应收账款净额25亿元、较2017年三季度末环比下降0.02%，预计2018年公司电梯业务产生的资产减值将有所减少。
图19：2017Q4上海机电应收账款环比下降0.02% 图20：2017年上海机电电梯业务减值开始下降资料来源：公司公告、新时代证券研究所 资料来源：公司公告、新时代证券研究所3.1.3、预计2018年上海三菱实现净利润约21亿元、同比增长约6% 我们预计，2018年上海三菱毛利率仍将持续过去几年非常稳定的格局、为22.3%，销售及管理费用率管控、应收账款净额环比下降等，将推动上海三菱净利润率至约11%。
图21：2013-2017年上海三菱净资产稳定在约48亿元 图22：2017年上海三菱ROE达到41% 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 资料来源：公司公告、新时代证券研究所3.2.2、未来上海三菱仍有能力维持ROE在40%以上我们认为，未来几年上海三菱仍有能力维持ROE水平在40%以上：首先，2016年3月上海三菱以3.5亿元购买上海重型机床厂的房屋土地及部分资产，将用于包括：电梯部件装配、自动扶梯桁架生产、中高速曳引机装配、生产物流及生产组织形式优化等，以继续提高生产制造的柔性，从而降低物流和制造成本；其次，根据上海机电产品性质，定制化产品主要为电梯，故公司预收账款同比持续增长反映了上海三菱订单金额的增长，预收账款规模的扩大产生的利息收入增加有利于继续降低财务费用；最后，上海三菱较好的生产自动化或智能化水平决定其较高的生产效率。
3.3、预计2018年中期公司可自由支配现金48亿元3.3.1、2017年上海机电取得投资收益收到的现金约13亿元2014-2017年上海机电取得投资收益收到的现金年均为11.82亿元。
通过分析上海机电母公司现金流量表，发现2013年之后取得投资收益收到的现金开始上升到超过10亿元，2014-2017年依次为11.37、9.73、13.19和12.99亿元，年均为11.82亿元。
图23：2017年公司取得投资收益收到现金12.99亿元 图24：以成本法核算的长期股权投资收益呈增长趋势资料来源：公司公告、新时代证券研究所 资料来源：公司公告、新时代证券研究所2014-2017年母公司取得投资收益收到的现金可能主要来自子公司的分红。
同期，母公司以成本法核算的长期股权投资收益依次为10.30、9.44、12.14和11.40亿元。
由此分析，2014-2017年母公司取得投资收益收到的现金可能主要来自子公司的分红。
3.3.2、预计2018年中期上海机电母公司账面现金约48亿元2014-2017年上海机电母公司账面现金年均增加约9.6亿元。
2017年上海机电实现归母净利润13.9亿元、同比下降4.07%，主要因非经常损益较2016年下降了2.22亿元，扣非后归母净利润12.8亿元、同比增长14.64%。
2017年上海三菱（52%）、通用冷冻（100%）、上海电气印包（100%）净利润依次为19.85、0.79和-0.065亿元，3家公司合计贡献归母净利润11.05亿元、占比79.46%；2014-2016年3家子公司合计贡献净利润依次为12.94、8.67和12.61亿元。
图25：预计2018年中期母公司账面现金增加至48亿元 图26：公司归母净利主要由三菱和通用冷冻贡献资料来源：公司公告、新时代证券研究所 资料来源：公司公告、新时代证券研究所预计至2018年中期上海机电母公司账面现金增加至约48亿元。
通过以上分析得出，上海机电母公司取得投资收益收到的现金可能主要来自子公司的分红，2014-2017年获取分红的规模体量与3家重要子公司对净利润的贡献体量相当，母公司获得现金分红后直接推动账面现金增长。
2017年3家子公司对净利润的贡献为11.5亿元，那么2018年中期上海机电母公司将能够获得11.5亿元的投资收益现金，减掉2017年上海机电向全体股东派发4.9亿元现金股利。
我们预计至2017年中期上海机电母公司账面现金将达到48亿元、即增加约6亿元。
3.3.3、上海机电完全可以自由支配母公司账面现金上海机电母公司无经营类资产、几乎无负债和收入。
至2017年底上海机电母公司总资产87.56亿元，其中流动资产44.22亿元、账面现金占94.75%，非流动资产43.34亿元、长期股权投资和固定资产合计占96%，负债合计1.09亿元，资产负债率为1.24%。
2014-2017年母公司收入依次为1103、1162、1156和1141万元，相比于公司营业总收入，可以忽略不计。
至2017年底上海机电母公司员工总人数仅27人，但至2018年中期账面现金可能达到48亿左右。
上海机电母公司无经营类资产的另外一种佐证为，2017年底母公司员工人数仅为27人，主要为上市公司管理层等。
按我们之前预计，至2018年中期上海机电母公司账面现金将达到48亿元左右。
我们认为，上海机电母公司0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 17上海机电母公司账面现金（亿元）半年报年报-4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 72014-2017年上海机电3家子公司对归母净利润的贡献（亿元）上海电气印包通用冷冻上海三菱2018-05-07上海机电 -13-证券研究报告账面现金不同于合并报表账面现金，上海机电可以完全自由支配母公司账面现金。
图27：上海机电母公司资产主要为现金和股权投资 图28：2017年底上海机电母公司仅有员工27人资料来源：公司公告、新时代证券研究所 资料来源：公司公告、新时代证券研究所4、盈利预测与投资建议我们预计2018-2020年公司实现收入203.5、216和230亿元，同比增长4.5%、6.1%和6.5%；归母净利润15.19、16.65和18.48亿元、同比增长9.3%、9.6%和11%；对应EPS为1.49、1.63和1.81元，首次覆盖给予“推荐”评级。
类似，公共基础设备建设周期往往是跨年度，建设周期拉长亦将迟滞电梯企业收入确认。
5.2、钢材等原材料价格上涨使得毛利率承压2017年中期以来，因供给侧结构改革和环保趋严等因素，钢材价格上涨明显。
虽然2017年公司核心业务电梯毛利率较2016仅下降0.2个百分点，主要是子公司上海三菱通过降本增效、集中采购等措施抵消了原材料价格上涨的压力；但2018年及以后，若钢材价格仍维持在高位或继续上涨，可能对公司电梯业务的毛利率造成压力。
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分析师介绍郭泰，首席机械行业分析师，上海交通大学硕士，证券从业经验5年，2017年12月进入新时代证券研究所。
2013-2017年曾先后就职于中信建投证券和国泰君安证券，任机械行业分析师。
2014年新财富军工行业第1名团队成员，2015年新财富机械行业第6名，2016年金牛奖装备制造业第3名，2017年新财富机械行业入围。
投资评级说明新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避推荐：未来6－12个月，预计该行业指数表现强于市场基准指数。
新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避强烈推荐：未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。
推荐：未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。
中性：未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。
回避：未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。
分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。
本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
2018-05-07上海机电 -17-证券研究报告免责声明新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。
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